嘉楠耘智：全球比特币挖矿算力竞争加剧，“阿瓦隆”矿机借势而起

原创挖掘明日之星六合商业研选

六合君第 218 家公司 227 篇研报

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比特币全网算力持续增长，矿机需求旺盛

“挖矿”芯片从CPU进化到专用集成电路，ASIC矿机成为主流。中本聪2008年发表论文《比特币：一种点对点的电子现金系统》；比特币网络2009年上线，比特币诞生，根据算法设计，比特币总量为2,100万个，初期约每10分钟新产生50个比特币，大约每4年产量减半1次，经过2012年、2016年2次产量减半，目前每10分钟新产生比特币12.5个。获取新生成的比特币又叫做“挖矿”，挖矿设备获取新生比特币的能力取决于其计算能力（算力）大小。比特币区块链计算设备芯片经历四个阶段，包括CPU（中央处理器）、GPU（图形处理器）、FPGA（现场可编程门阵列）、ASIC（专用集成电路），其中ASIC芯片为区块链计算量身定制，成为主流区块链计算设备芯片，计算速度达到TH/S（即每秒1万亿次运算）级别。（1H/S即每秒运算一次，1TH/S=1x10^12H/S）

全网算力持续增长，“挖矿”逐渐成为计算机性能竞争。2011年5月以前，初期挖矿采用CPU芯片，后来GPU并行计算能力被运用到挖矿中，当时参与挖矿的算力并不充裕，关注度较为有限。挖矿行为2011年开始逐渐普及，人们发掘专业芯片FPGA用于输出算力，能耗只有GPU挖矿的1/4，比特币开始越来越紧密地与现实资源相联通。2012~2013年人们发现，利用ASIC芯片挖矿，与同等工艺FPGA芯片相比，执行速度更快、更节能，大规模部署生产成本也比FPGA芯片低廉，助推全网算力迅速增长。2013年至今，全网输出算力（全网参与比特币挖矿设备算力总和）从2.5TH/s飙升至26EH/s（1EH/S=1,000,000TH/S=1x10^18H/S），增长超过1,000万倍。

比特币全网算力持续增长（单位：H/S）

资料来源：BitInfo Charts、六合咨询

公司业内技术领先，国内矿机制造优秀企业

嘉楠耘智在国内最早将ASIC芯片引入区块链计算设备领域，是全球区块链领域优秀企业。公司主要研发、设计、销售ASIC（专用集成电路）芯片及其衍生设备，并提供相应的系统解决方案及技术服务。公司开发芯片产品及设备，主要应用于重复计算领域，具备快速、高效处理海量重复计算需求的能力，主要作为比特币区块链体系的基础计算设备，为区块链网络提供算力支持。

公司创始人团队将ASIC芯片引入比特币挖矿领域，发明中国第一台比特币矿机“阿瓦隆”。公司针对比特币挖矿使用的SHA256算法，自主研发以ASIC芯片为核心的专用计算设备，大幅提升计算性能、降低系统成本。截至2017年4月底，公司累计出售阿瓦隆计算设备约16万台，每台算力3.5TH/S~7.3TH/S，公司累计售出总算力约为817PH/S，占比特币区块链全网算力比例为22%。

公司保持快速产品迭代速度，缩短产品换代时间。公司保持每月固件更新，每季度推出小改款机型，产品换代周期从之前12~14个月缩短到9个月。公司2017年12月19日发布阿瓦隆A8系列矿机，包括A821（算力11TH/S，功耗1,200W/h）、A841（算力13TH/S，功耗1,200W/h），升级到台积电第2代16纳米技术，大量使用团队耗时1年优化的全定制电路，提升产品性能功耗比，大幅提高算力密度。

公司设立多个研发部门，众多专业人才为技术革新提供基础。公司分别在青岛和北京设立研发中心，研发团队主要负责芯片的系统架构设计、算法设计，整体设备的PCB（印刷电路板）布局、硬件设计、软件设计等。公司针对比特币SHA256算法，从算法的数学层面，到最终后端设计实现，进行多层次综合优化，提升运算能力。截至2017年7月，公司研发人员共有50人，占公司总人数33%，来自电子信息与通信工程、计算机科学技术、集成电路设计、软件工程等专业。

公司研发费用情况（单位：百万元）

资料来源：公司公告、六合咨询

公司依托核心芯片技术支撑，发力人工智能与8K裸眼3D电视领域。公司2017年12月19日预发布全球最早人工智能边缘计算芯片KPU，集成人工神经网络与高性能处理器，将广泛应用于自动驾驶、语音交互、智能家居物联网终端、图像识别等领域。公司同天发布8K裸眼3D高清电视机，其核心采用公司芯片技术，该款8K电视分辨率达7680×4320，是传统全高清电视的16倍、4K电视的4倍，并加上裸眼3D技术。

公司受益于比特币算力需求持续提升，保持快速增长。总收入：2015~2016年、2017年1~4月分别为0.55亿、3.2亿（+471%）、2.5亿；归属母公司净利润：2015~2016年、2017年1~4月分别为0.02亿、0.58亿(+2,224%)、0.33亿；毛利率：2015~2016年、2017年1~4月分别为26.7%、43.3%、39.3%；净利率：2015~2016年、2017年1~4月分别为4.5%、18.4%、12.8%。

公司核心管理团队设备开发经验丰富。团队成员在行业内从业多年，部分董事及高级管理人员从业达5年以上。董事长、总经理张楠赓，1983年生，先后任北京遥感通讯技术研究所助理工程师，嘉楠有限董事长兼总经理。董事、副总经理李佳轩，1985年生，先后任北京中星微电子有限公司IC（集成电路）工程师、子公司嘉楠捷思监事兼副总经理。

公司2013年成立，目前共有5家全资子公司、2家孙公司，2017年7月末员工人数为150人。2016年6月9日，创业板上市公司鲁亿通（300423.SZ）发布公告，拟以24.6元/股非公开发行8,138万股，并支付现金10.6亿，合计30.6亿，收购嘉楠耘智100%股权。2016年9月30日，鲁亿通公告因国内证券市场环境、监管政策等客观情况发生变化，终止筹划购买嘉楠耘智100%股权重大资产重组。2017年8月，公司申请挂牌新三板；2018年3月，公司完成挂牌申请文件第三次反馈意见回复。

公司2017年7月末员工结构（单位：人）

资料来源：公司公告、六合咨询

公司总股本3亿股，最大单一股东持股比例均不超过30%，股权较为分散，不存在控股股东。公司董事长、总经理、董秘张楠赓，直接持有公司15.5%股权，通过嘉楠超芯间接持有公司11.0%股权；董事、副总经理李佳轩，直接持有公司15.5%股权；董事、副总经理、核心技术人员刘向富，直接持有公司15.4%股权，不参与公司经营决策。一致行动人张楠赓、李佳轩、刘向富合计控制公司57.5%股权，并约定张楠赓与李佳轩的一致决定作为三人的共同决定，张楠赓、李佳轩为公司共同实际控制人。

公司前十大股东情况（单位：百万股）

资料来源：公司公告、六合咨询

区块链领域发展潜力巨大，未来应用广泛

区块链本质上是一个去中心化的巨大分布式账本数据库，目前主要作为比特币等数字货币体系的底层技术。区块链是由一串数据区块组成，每个区块是使用密码学所产生的数据块，记录数字货币网络中的交易信息。随着加密交易不断产生，区块链网络参与者不断验证交易，创造新区块记录最新交易，账本会一直增长延长。新区块按照时间顺序线性的被补充到原有区块末端，由此构成区块链。每一个节点（每台通过钱包客户端口连接到区块链网络的计算机）都有一份完整的已有区块链记录备份。区块链上保留有所有关于每个节点与节点上数字货币余额信息，并随着区块链延长向各个节点广播更新。

区块链技术特点

资料来源：公司公告、六合咨询

区块链应用范围划分成三个层面，分别为区块链1.0、2.0、3.0。区块链1.0主要应用于数字货币领域；区块链2.0引入“智能合约”概念；区块链3.0主要应用在社会治理领域，随着区块链技术持续发展，应用场景不断丰富。

区块链1.0：主要应用在数字货币上，包括比特币、以太币、莱特币、狗狗币等数字货币。数字货币以区块链技术为基础的数字货币，构建一种全新的去中心化数字支付系统，相比现有依赖中心的支付体系更安全、快速、便宜。

区块链2.0：加入“智能合约”概念，使得区块链技术应用范围从单一数字货币领域向其他金融领域扩展。“智能合约”可以用于股权、债权、产权等登记转让，证券与金融合约交易、执行，甚至博彩与防伪等领域。

区块链3.0：主要应用在社会治理领域，应用范围扩大到整个社会。相应应用包括身份认证、公证、仲裁、审计、域名、物流、医疗、邮件、鉴证、投票等，区块链技术将成为“万物互联”的一种最底层协议。

公司主要竞争对手

资料来源：公司公告、六合咨询

成熟运营模式，确保设备制造质量

公司采用Fabless模式运营，即只从事IC（集成电路）设计、销售业务，将晶圆（指硅半导体集成电路制作使用的硅晶片）制造、封装测试等环节外包给代工厂商。Fabless模式专门应用于集成电路设计，而晶圆制造与测试、芯片封装与测试由大型专业集成电路制造企业、封装测试企业完成。公司目前芯片晶圆制造由台积电代工，封装测试由日月光、SCK等厂商代工。公司取得测试后晶圆或芯片成品后，自主组装成品，销售给客户。

Fabless运营模式

公司前5大供应商情况（单位：百万元）

资料来源：公司公告、六合咨询

注：Global UnichipCorporation为台积电旗下企业

公司产品技术领先，带领行业技术革新

公司自主研发设计芯片，向市场提供多种不同参数设备。公司旗下A741产品，使用自主研发基于16nm工艺的A3212芯片，可以提供7.3TH/S（即每秒运算7.3万亿次）计算能力，每THash的芯片功耗低至157.5W，产品性价比、可靠性与市场上同类型产品相比竞争力较强。

公司部分产品及其主要参数

资料来源：公司公告、六合咨询

公司前5大客户销售情况（单位：百万元）

资料来源：公司公告、六合咨询

公司产品主要在中国境内销售（单位：百万元）

资料来源：公司公告、六合咨询

得益于比特币算力需求提升，公司保持快速增长

总收入：受益于比特币网络算力持续高速增长，市场对“矿机”需求旺盛，公司收入迅猛增长。2015~2016年、2017年1~4月分别为0.55亿、3.2亿（+471%）、2.5亿。

归属母公司净利润：2015~2016年、2017年1~4月分别为0.02亿、0.58亿(+2,224%)、0.33亿。

毛利率：2015~2016年、2017年1~4月分别为26.7%、43.3%、39.3%。公司2016年毛利增长较多，主要因为2016年销售收入全部来自成品设备销售；2015年销售收入64.6%来自成品设备销售，35.4%来自芯片销售。成品设备相对于芯片附加值更高，并且销售对象为终端用户，定价灵活性更高，因此毛利率水平较高。